以人为本：构建直达居民部门的政策工具

招商银行首席经济学家 丁安华

三季度我国经济增长超预期，季调环比增长1.3%，好于二季度的0.5%，表明经济修复正在加快。其中最终消费的贡献高达94.8%，过去三年受到明显抑制的服务消费在这个暑期得到补偿性释放。然而，在可支配收入弱修复的背景下，消费高增的可持续性存疑，我们认为全年实际消费大概率仍无法回归疫前趋势水平。

提振消费，不仅是能否快速收敛至疫前趋势水平的短期问题，更是推动未来中国经济可持续增长的长期问题。我们必须重构转移支付工具箱，把政策焦点从企业部门转向居民部门，丰富其目的、手段和内容，使得经济激励能够有效地直达居民部门，这一要求比过去任何时候都更加迫切。

一、曲折修复：消费复苏的进程与意义

今年消费复苏的主旋律，是消费场景全面恢复后服务消费得到补偿性释放。服务消费反弹支撑前三季度消费对GDP增长的贡献累计达83.2%，其中三季度为94.8%，均远高于疫前同期水平（图1）。

观察消费修复的指标，因未能将服务消费全部纳入统计，社会消费品零售总额，前三季度较疫前趋势水平的修复程度和累计同比增速，均不及居民人均消费支出。社零较疫前趋势仍有5.4个百分点的缺口，人均消费支出的缺口为2.6个百分点（图2）。社零累计同比增速为6.8%，而人均消费增速高达9.2%。两个指标出现“落差”，反映出社交出行等消费场景全面恢复后，服务消费补偿性释放的特征。值得注意的是，人均消费支出数据，来源于住户抽样调查，数据质量存疑。

图1：三季度消费对经济增长的贡献“超调”

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图2：居民人均消费支出的修复程度好于社零

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

不难发现，人均消费支出高增，是在可支配收入弱修复的背景下实现的。前三季度居民人均可支配收入累计实际同比增速仅为4.5%（图3）。三季度，可支配收入与消费支出的增速差扩大至-0.5个百分点，达到近年来最大差值（图4）。问题是，在收入弱修复的背景下，消费高增长是否可持续？

图3：人均可支配收入增速较疫前中枢仍有较大差距

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图4：人均收入与消费支出的增速差扩大

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

细究消费类别，答案或已显端倪。服务消费中，餐饮消费保持强劲，但旅游消费呈现“人流多花钱少”的特征，国庆期间消费人次与人均旅游消费增速背离，后者相对2019年仍下降2.5%（图5）。商品消费中，必选生活品恢复增长，但大宗耐用品消费仍显乏力。其中，家电、家居、装修等地产后周期消费深陷收缩，汽车在补贴政策和降价促销的合力推举下初现起色，手机消费在低位企稳（图6）。

图5：国庆旅游“人多钱少”

资料来源：文化和旅游部，招商银行研究院

图6：商品消费修复分化

资料来源：Wind，招商银行研究院

展望全年，社零名义增速要达到近9%，才能弥补实际消费与疫前趋势水平的缺口。目前来看，这一假设偏乐观，今年实际消费大概率仍无法回归疫前趋势水平（图7）。对比美国，实际消费已实现明显的趋势回归，而名义消费远远高于疫前趋势水平，呈现截然不同的复苏态势（图8）。

图7：预计实际社零较疫前趋势水平仍有缺口

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图8：美国消费超疫前趋势修复

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

二、反思：转移支付去了哪里？

低利率环境下，常规货币政策空间极其有限；但打开了财政扩张的空间。道理显而易见，利率降无可降的同时，赤字的融资成本极低。这种情况正在我国出现，尽管政策利率距离“零下限”仍有一定距离^{【注释1】}，然而货币流通速度已降至历史新低，表明传统货币政策框架的效能下降。从广义货币供给增速M2与名义GDP增速关系的角度看，前三季度M2与名义GDP的增速差高达5.4个百分点。这意味着目前庞大的货币供给，无法推升更快的经济增长。

今年以来出台的政策集中在金融部门让利，货币金融工具几乎用到极致，并非帕累托最优解。当下阶段，财政政策无疑是更行之有效的手段。一个自然而然的问题是，财政刺激政策究竟应该面向企业，还是直达居民？事实上，疫情期间中国推出大规模减税降费政策，直达企业部门的转移支付达四万亿之巨，但这样的逆周期调节政策似乎忽略了一个更重要的群体——居民部门。

如果政策效果可以有效地从一个部门传导到另一个部门，刺激企业部门或居民部门是等价的。在经济循环中，面向企业部门的宏观刺激政策，可通过降低成本、改善利润、扩大投资、增加就业、提高收入，最终惠及居民部门。同理，直达居民部门的宏观刺激政策，可通过推升消费、提振需求，使得企业部门收入增加，资本开支扩张，增加经济产出。

实际情况并非如此。大量的实证研究表明，直达居民部门转移支付的乘数效果，明显优于面向企业部门。这也是为什么发达市场经济国家的扩张性财政工具，主要面向居民部门的缘故。

对中国来说，构建直达居民的宏观刺激政策显得更为重要。因为提振消费，并非是仅仅回归趋势水平，而是一个长期困扰中国经济的问题。改革开放以来，中国居民消费占GDP的比重显著低于其他主要经济体（图9）。与此相应，中国居民储蓄率长期高企，导致投资快速增长，产能不断扩张（图10）。所幸的是，过去三十年海外对中国产品的需求殷切，使得中国经济宏观恒等式在全球化格局下得以维持。百年未有之大变局下，这一格局未来可能难以为继。

在此背景下，依靠拉动投资来扩大内需，不再是最佳的解决方案。我们必须另辟蹊径，构建直达居民部门的政策工具，通过扩大对家庭转移支付，激发居民消费需求。

图9：中国家庭消费长期占比偏低

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图10：对家庭转移支付越高，居民储蓄率越低

资料来源：Wind，招商银行研究院

三、以人为本：构建直达居民部门的政策工具

直达居民部门的财政刺激本质是转移支付，具有乘数效应，能以较少的财政支出带动消费需求增加。促消费政策组合的内容按作用对象可大致分为三类：一是作用于居民收入，通过减税退税、补贴社保增加持久性收入，通过发放消费券、现金补贴增加意外收入；二是作用于消费成本，通过家电下乡、减免车辆购置税降低特定消费品的消费成本；三是作用于储蓄，通过优化公积金和医保账户提取，激活沉积资金，增加居民现金流。

过去三年，发达经济体的财政刺激政策几乎所有都作用于居民收入，形式以发放现金补贴或者消费券为主。以亚洲经济体为例，日本分别于2020年和2021年向居民发放两轮现金补贴，合计14.9万亿日元；香港地区2020至2023年共计发放三轮消费券，合计超1,400亿港币；台湾地区分别于2020年和2021年向居民发放“振興三倍券”、“振興五倍券”，合计近1,800亿新台币（图11）。研究发现^{【注释2】}，香港消费券拉动消费总量增加80%-101%，高于以往海外其他国家经验。台湾地区消费亦受消费券提振，今年二季度实际消费已超疫前趋势水平（图12）。

图11：亚洲经济体财政刺激政策体量各异

资料来源：IMF，招商银行研究院

图12：亚洲经济体居民消费向疫前趋势收敛

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

我国也曾有过消费券试点，2020年3月27日和4月3日杭州市政府通过支付宝平台发放350万套、总价值2.5亿元的消费券，有效期7天。研究发现^{【注释3】}，消费券对总消费的拉动作用显著，对本身消费水平较低的人群拉动效应更大（图13）。据测算，1元政府补贴对总消费的撬动效果达到3.5倍以上。

为刺激消费，国内也曾采取家电下乡、减免新能源车辆购置税等政策，取得一定的效果。但从宏观上看，这其实只是优惠特定厂家、特定商品的推销政策，一旦政策取消，家居、家电、汽车的销售马上就会断崖式下降，只是短期内预支了消费需求。除上述政策外，中国面向居民部门的财政转移支付政策工具箱中，还包括了减税退税、阶段性调降失业和工伤保险费率，以及优化住房公积金提取等政策。已有政策仍有完善空间，现金补贴和医保个人账户提取则尚未纳入考量。

图13：杭州消费券试点效果明显

资料来源：北京大学光华管理学院，招商银行研究院

图14：住房公积金有巨额结余

资料来源：Wind，招商银行研究院

缴纳住房公积金，是居民反向转移支付的典型案例。截至目前，居民住房公积金使用比例很低，在特定年份仅有极小一部分缴存公积金的城镇居民提取了公积金。企业和职工被迫进行公积金强制储蓄，一方面压制和减少居民消费，挤占企业利润；另一方面则造成严重资金沉淀，公积金资金运营存在制度漏损，大量的公积金无法灵活提取，资金使用低效。2022年底住房公积金余额超过9万亿（图14）；而截止今年9月，社保基金中的养老、失业和工伤保险结余为8万亿。可见，住房公积金已形成庞大的资金冗余，在房地产销售乏力背景下，还在继续膨胀。上调提取限额、扩充提取范围、降低提取门槛，有可能盘活沉积在公积金账户中的冗余资金，形成有效需求。

提升消费是未来一段时期中国经济面临的核心问题。从经济动能而言，在出口下行、政府过紧日子的背景下，扩大内需只剩下两条路。一是重走扩大投资的老路子，就仍要面对生产过剩、回报下降的局面。二是走提升居民消费的新路子，通过居民消费转化成为企业收入，再转化为劳动报酬，进而增加就业。

人民的美好生活，既是经济工作的出发点，也是所有经济工作的最终目标。党的二十大报告指出“增强消费对经济发展的基础性作用”。中央经济工作会议以及今年的《政府工作报告》均将“着力扩大国内需求”列为今年重点工作之首，提出把恢复和扩大消费摆在优先位置。为此，宏观经济管理部门亟需重构以居民部门为本的一揽子转移支付工具，致力于推动居民消费的回升。

注释：

1-截至10月30日，中期借贷便利（MLF）操作利率和逆回购（OMO）操作利率分别为2.5%和1.8%。

2-Evaluating Hong Kong Consumption Voucher Scheme, Hao Geng, Ce (Matthew) Shi, Zheng Song, 2022.

3-https://www.gsm.pku.edu.cn/thought_leadership/info/1007/1966.htm.