以人为本:构建直达居民部门的政策工具
招商银行首席经济学家 丁安华
三季度我国经济增长超预期,季调环比增长1.3%,好于二季度的0.5%,表明经济修复正在加快。其中最终消费的贡献高达94.8%,过去三年受到明显抑制的服务消费在这个暑期得到补偿性释放。然而,在可支配收入弱修复的背景下,消费高增的可持续性存疑,我们认为全年实际消费大概率仍无法回归疫前趋势水平。
提振消费,不仅是能否快速收敛至疫前趋势水平的短期问题,更是推动未来中国经济可持续增长的长期问题。我们必须重构转移支付工具箱,把政策焦点从企业部门转向居民部门,丰富其目的、手段和内容,使得经济激励能够有效地直达居民部门,这一要求比过去任何时候都更加迫切。
一、曲折修复:消费复苏的进程与意义
今年消费复苏的主旋律,是消费场景全面恢复后服务消费得到补偿性释放。服务消费反弹支撑前三季度消费对GDP增长的贡献累计达83.2%,其中三季度为94.8%,均远高于疫前同期水平(图1)。
观察消费修复的指标,因未能将服务消费全部纳入统计,社会消费品零售总额,前三季度较疫前趋势水平的修复程度和累计同比增速,均不及居民人均消费支出。社零较疫前趋势仍有5.4个百分点的缺口,人均消费支出的缺口为2.6个百分点(图2)。社零累计同比增速为6.8%,而人均消费增速高达9.2%。两个指标出现“落差”,反映出社交出行等消费场景全面恢复后,服务消费补偿性释放的特征。值得注意的是,人均消费支出数据,来源于住户抽样调查,数据质量存疑。
图1:三季度消费对经济增长的贡献“超调”
资料来源:Macrobond,招商银行研究院
图2:居民人均消费支出的修复程度好于社零
资料来源:Macrobond,招商银行研究院
不难发现,人均消费支出高增,是在可支配收入弱修复的背景下实现的。前三季度居民人均可支配收入累计实际同比增速仅为4.5%(图3)。三季度,可支配收入与消费支出的增速差扩大至-0.5个百分点,达到近年来最大差值(图4)。问题是,在收入弱修复的背景下,消费高增长是否可持续?
图3:人均可支配收入增速较疫前中枢仍有较大差距
资料来源:Macrobond,招商银行研究院
图4:人均收入与消费支出的增速差扩大
资料来源:Macrobond,招商银行研究院
细究消费类别,答案或已显端倪。服务消费中,餐饮消费保持强劲,但旅游消费呈现“人流多花钱少”的特征,国庆期间消费人次与人均旅游消费增速背离,后者相对2019年仍下降2.5%(图5)。商品消费中,必选生活品恢复增长,但大宗耐用品消费仍显乏力。其中,家电、家居、装修等地产后周期消费深陷收缩,汽车在补贴政策和降价促销的合力推举下初现起色,手机消费在低位企稳(图6)。
图5:国庆旅游“人多钱少”
资料来源:文化和旅游部,招商银行研究院
图6:商品消费修复分化
资料来源:Wind,招商银行研究院
展望全年,社零名义增速要达到近9%,才能弥补实际消费与疫前趋势水平的缺口。目前来看,这一假设偏乐观,今年实际消费大概率仍无法回归疫前趋势水平(图7)。对比美国,实际消费已实现明显的趋势回归,而名义消费远远高于疫前趋势水平,呈现截然不同的复苏态势(图8)。
图7:预计实际社零较疫前趋势水平仍有缺口
资料来源:Macrobond,招商银行研究院
图8:美国消费超疫前趋势修复
资料来源:Macrobond,招商银行研究院
二、反思:转移支付去了哪里?
低利率环境下,常规货币政策空间极其有限;但打开了财政扩张的空间。道理显而易见,利率降无可降的同时,赤字的融资成本极低。这种情况正在我国出现,尽管政策利率距离“零下限”仍有一定距离【注释1】,然而货币流通速度已降至历史新低,表明传统货币政策框架的效能下降。从广义货币供给增速M2与名义GDP增速关系的角度看,前三季度M2与名义GDP的增速差高达5.4个百分点。这意味着目前庞大的货币供给,无法推升更快的经济增长。
今年以来出台的政策集中在金融部门让利,货币金融工具几乎用到极致,并非帕累托最优解。当下阶段,财政政策无疑是更行之有效的手段。一个自然而然的问题是,财政刺激政策究竟应该面向企业,还是直达居民?事实上,疫情期间中国推出大规模减税降费政策,直达企业部门的转移支付达四万亿之巨,但这样的逆周期调节政策似乎忽略了一个更重要的群体——居民部门。
如果政策效果可以有效地从一个部门传导到另一个部门,刺激企业部门或居民部门是等价的。在经济循环中,面向企业部门的宏观刺激政策,可通过降低成本、改善利润、扩大投资、增加就业、提高收入,最终惠及居民部门。同理,直达居民部门的宏观刺激政策,可通过推升消费、提振需求,使得企业部门收入增加,资本开支扩张,增加经济产出。
实际情况并非如此。大量的实证研究表明,直达居民部门转移支付的乘数效果,明显优于面向企业部门。这也是为什么发达市场经济国家的扩张性财政工具,主要面向居民部门的缘故。
对中国来说,构建直达居民的宏观刺激政策显得更为重要。因为提振消费,并非是仅仅回归趋势水平,而是一个长期困扰中国经济的问题。改革开放以来,中国居民消费占GDP的比重显著低于其他主要经济体(图9)。与此相应,中国居民储蓄率长期高企,导致投资快速增长,产能不断扩张(图10)。所幸的是,过去三十年海外对中国产品的需求殷切,使得中国经济宏观恒等式在全球化格局下得以维持。百年未有之大变局下,这一格局未来可能难以为继。
在此背景下,依靠拉动投资来扩大内需,不再是最佳的解决方案。我们必须另辟蹊径,构建直达居民部门的政策工具,通过扩大对家庭转移支付,激发居民消费需求。
图9:中国家庭消费长期占比偏低
资料来源:Macrobond,招商银行研究院
图10:对家庭转移支付越高,居民储蓄率越低
资料来源:Wind,招商银行研究院
三、以人为本:构建直达居民部门的政策工具
直达居民部门的财政刺激本质是转移支付,具有乘数效应,能以较少的财政支出带动消费需求增加。促消费政策组合的内容按作用对象可大致分为三类:一是作用于居民收入,通过减税退税、补贴社保增加持久性收入,通过发放消费券、现金补贴增加意外收入;二是作用于消费成本,通过家电下乡、减免车辆购置税降低特定消费品的消费成本;三是作用于储蓄,通过优化公积金和医保账户提取,激活沉积资金,增加居民现金流。
过去三年,发达经济体的财政刺激政策几乎所有都作用于居民收入,形式以发放现金补贴或者消费券为主。以亚洲经济体为例,日本分别于2020年和2021年向居民发放两轮现金补贴,合计14.9万亿日元;香港地区2020至2023年共计发放三轮消费券,合计超1,400亿港币;台湾地区分别于2020年和2021年向居民发放“振興三倍券”、“振興五倍券”,合计近1,800亿新台币(图11)。研究发现【注释2】,香港消费券拉动消费总量增加80%-101%,高于以往海外其他国家经验。台湾地区消费亦受消费券提振,今年二季度实际消费已超疫前趋势水平(图12)。
图11:亚洲经济体财政刺激政策体量各异
资料来源:IMF,招商银行研究院
图12:亚洲经济体居民消费向疫前趋势收敛
资料来源:Macrobond,招商银行研究院
我国也曾有过消费券试点,2020年3月27日和4月3日杭州市政府通过支付宝平台发放350万套、总价值2.5亿元的消费券,有效期7天。研究发现【注释3】,消费券对总消费的拉动作用显著,对本身消费水平较低的人群拉动效应更大(图13)。据测算,1元政府补贴对总消费的撬动效果达到3.5倍以上。
为刺激消费,国内也曾采取家电下乡、减免新能源车辆购置税等政策,取得一定的效果。但从宏观上看,这其实只是优惠特定厂家、特定商品的推销政策,一旦政策取消,家居、家电、汽车的销售马上就会断崖式下降,只是短期内预支了消费需求。除上述政策外,中国面向居民部门的财政转移支付政策工具箱中,还包括了减税退税、阶段性调降失业和工伤保险费率,以及优化住房公积金提取等政策。已有政策仍有完善空间,现金补贴和医保个人账户提取则尚未纳入考量。
图13:杭州消费券试点效果明显
资料来源:北京大学光华管理学院,招商银行研究院
图14:住房公积金有巨额结余
资料来源:Wind,招商银行研究院
缴纳住房公积金,是居民反向转移支付的典型案例。截至目前,居民住房公积金使用比例很低,在特定年份仅有极小一部分缴存公积金的城镇居民提取了公积金。企业和职工被迫进行公积金强制储蓄,一方面压制和减少居民消费,挤占企业利润;另一方面则造成严重资金沉淀,公积金资金运营存在制度漏损,大量的公积金无法灵活提取,资金使用低效。2022年底住房公积金余额超过9万亿(图14);而截止今年9月,社保基金中的养老、失业和工伤保险结余为8万亿。可见,住房公积金已形成庞大的资金冗余,在房地产销售乏力背景下,还在继续膨胀。上调提取限额、扩充提取范围、降低提取门槛,有可能盘活沉积在公积金账户中的冗余资金,形成有效需求。
提升消费是未来一段时期中国经济面临的核心问题。从经济动能而言,在出口下行、政府过紧日子的背景下,扩大内需只剩下两条路。一是重走扩大投资的老路子,就仍要面对生产过剩、回报下降的局面。二是走提升居民消费的新路子,通过居民消费转化成为企业收入,再转化为劳动报酬,进而增加就业。
人民的美好生活,既是经济工作的出发点,也是所有经济工作的最终目标。党的二十大报告指出“增强消费对经济发展的基础性作用”。中央经济工作会议以及今年的《政府工作报告》均将“着力扩大国内需求”列为今年重点工作之首,提出把恢复和扩大消费摆在优先位置。为此,宏观经济管理部门亟需重构以居民部门为本的一揽子转移支付工具,致力于推动居民消费的回升。
注释:
1-截至10月30日,中期借贷便利(MLF)操作利率和逆回购(OMO)操作利率分别为2.5%和1.8%。
2-Evaluating Hong Kong Consumption Voucher Scheme, Hao Geng, Ce (Matthew) Shi, Zheng Song, 2022.
3-https://www.gsm.pku.edu.cn/thought_leadership/info/1007/1966.htm.