首席观点

招商银行首席经济学家 丁安华

进入四季度,是时候回顾今年的经济形势,并对明年进行展望。综合考虑内外部环境、市场演变和经济治理框架,本文对当前市场高度关注的几个问题进行研判。

一、经济增长:Delta变种扰动 “疫苗复苏”

当前全球经济运行的格局仍受到疫情演变的制约。在Delta变种冲击下,三季度全球确诊病例曲线又形成了一个新的高峰,各国经济复苏进程受到明显扰动。虽然高峰似乎已经开始回落,但主流机构对下半年海外经济的乐观预期落空,近期纷纷下调全球经济增长预测,上调全球通胀预测。

目前看来,由于疫苗犹豫和突破性感染的存在,各国难以通过疫苗接种实现群体免疫。另一方面,疫苗对Delta变种依然有效,在降低住院率和死亡率方面效果明显。目前美国接种率已超60%且仍处在爬坡阶段(图1),再加上至少10%的人群感染恢复后获得了免疫屏障,总体上对病毒已有相当抵抗力。

图1:主要经济体疫苗接种率缓慢爬坡

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资料来源:Macrobond,招商银行研究院

更重要的是,相比年初,美欧民众对病毒的恐惧心理已经消退。近期美国每日新增确诊仍有十几万例,但这个数字对公众信心的影响大幅减弱,政府也未采取严格的经济封锁,美国仍计划于今年十一月开放边界。因此,在研判海外经济修复进程时,不仅要看疫情的数字,更要看经济活动和防疫措施的变化。

美国经济恢复的形态与其防疫措施和宏观政策相关,表现为消费恢复快于生产,供需存在显著缺口(图2),导致需求外溢。

图2:三季度美国供需缺口缓慢收敛

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资料来源:Macrobond,招商银行研究院

一方面,美国消费表现强劲,这是由于美国采取的刺激政策主要针对居民、特别是低收入家庭,受补贴群体边际消费倾向很高。另一方面,美国企业在很长一段时间不得不居家办公,生产经营活动受到拖累。中国的情况与美国刚好相反,生产的恢复持续好于消费。这是由于我国刺激政策主要针对企业,例如减费让利、再贷款,同时我国的疫情防控比较有效,很快便复工复产。

前瞻地看,随着疫苗起效和信心恢复,预计美国全年GDP增速将达6%,而我国经济稳中承压,预计全年GDP增速在8.2%左右。分季度来看,二季度美国GDP同比增速已高于中国,三季度仍有可能高于中国,四季度高于中国的可能性更高,其中当然有基数的原因。对于明年而言,预计美国GDP增速在3-4%之间,我国GDP增速在5.5%附近。

二、货币政策:中美分化

当前中美货币政策处于不同的轨道中。美国货币政策回归常态,处于收紧过程中;我国去年年中以来货币政策率先回归,目前处于收紧基本告一段落、甚至略有放松的过程中。在政策操作上,美联储的工作方式是提前对市场进行预期管理;我国货币政策更多采取相机抉择,货币政策工具多元、空间更大。中美货币政策分化,对两国之间的息差和跨境资本流动必然产生影响,值得高度关注。

美联储货币政策转向采用 “三部曲”,目前实际上已开始收紧。第一步是“技术性”加息,回收市场的短端流动性,已于今年6月开始(图3)。

图3:美联储加大逆回购力度回收短端流动性

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资料来源:Macrobond、招商银行研究院

第二步是Taper,大概率于11月明确缩减购债计划,年末启动并在明年中结束量化宽松。第三步是加息,预计美联储将采取“慢启动、快提速”的方式以达成“广泛而包容”的就业修复。当前点阵图隐含美联储2022年加息1次,2023年加息3次。美联储政策回归所面临的一大风险在于通胀,如果通胀失去控制,美联储的转向将不得不加快速度、加大力度,威胁美国财政可持续性。美国PCE通胀12个月移动平均已突破2%,美联储最近也进一步上调通胀预期0.8pct至4.2%。经济学界对高通胀会否持续充满分歧,这也是接下来需要关注的重点。

当前我国货币政策在总量上处于稳中偏友善的环境(图4)。

图4:我国市场利率围绕政策利率中枢窄幅波动

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资料来源:Wind,招商银行研究院

今年7月15日全面降准标志着我国这一轮货币政策回归已经结束。虽然LPR没有下调,但市场实际贷款利率在下行,实体经济融资成本边际下降。另一方面,从商业银行的角度看,存在实体经济信贷需求不足的情况。这种表现背后有很多原因。有观点认为这是“宽货币、紧信用”,这在逻辑上并不成立,因为宽松的货币政策需要通过信用环节传导到实体经济。从企业部门看,企业信贷需求疲弱与中下游制造业企业利润持续承压有关。从居民部门看,今年以来融资需求受到消费复苏缓慢叠加房地产政策收紧的制约。此外,金融监管政策结构性趋严也有所影响。

三、出口:高景气下的隐忧

去年下半年以来,出口一直是我国经济修复的最主要驱动力量,表现好于投资和消费。出口维持高景气的主要原因在于海外需求外溢,以及中国在全球出口中所占份额的抬升(图5)。当前市场争议的焦点在于出口景气是否可持续,表现在领先指标与出口数据背离。

图5:中国占全球出口份额显著高于历史均值

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资料来源:Macrobond,招商银行研究院

从领先指标PMI新出口订单指数来看,二季度以来大中小企业该项指数均持续处于枯荣线以下,反映出企业的出口订单环比减少。但是8月我国出口仍然强劲,金额创单月历史新高,主要受到两重原因支撑。一是6、7月份中国部分港口城市疫情零星爆发,港口货物积压,8月出口货量集中释放。数据上8月外贸货物吞吐量有所恢复,集装箱运价指数也持续攀升。二是由于Delta变种在发展中国家肆虐,东南亚国家供应链受阻,中国出口部分替代了其市场份额。

前瞻地看,出口景气将难以长期持续。一是贸易保护主义兴起,发达国家对“中国依赖”的警觉正随着经济修复而再度抬头。疫情期间,中国的供应链稳定安全,是美欧市场的最佳选择,但是中国出口越强劲,各进口国家、特别是发达国家的警觉、担忧和焦虑越强。同时各国也在疫情中意识到全球供应链太长,希望将其控制在本土或可控的范围内。因此,随着生产恢复,海外对中国的订单或显著减少。二是我国贸易条件趋于恶化,进口价格指数处于高位(图6)。

图6:中国贸易条件恶化

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资料来源:Wind,招商银行研究院

注:进出口价格指数取上年同月=100;贸易条件指数为出口价格指数/进口价格指数*100

上半年以来,进口价格攀升导致进出口价格增速剪刀差大幅扩张,8月进口价格同比增长15.7%,出口价格同比增长6.5%。这是因为我国进口以大宗原材料为主,价格由海外主导,而出口产品更多的是制造业中间品和最终消费品,我国定价权较弱。因此,尽管出口企业生意变多,但成本上升,利润空间受到挤压。这表现为我国上中下游工业企业利润增速的分化。近期调研部分企业反映,当前出口大部分为临时订单,未来可能面临流失。因此,PMI新出口订单走弱可能仍然具有前瞻指向性,出口景气度或将于明年初开始下行。

四、基建:跨越周期

基建是当前中国经济增速放缓的原因之一。以往,基建投资是我国逆周期调节的重要抓手,但是今年基建投资增速持续低于预期。财政资金作为基建投资的启动资金,通常对其起到明显的拉动作用。今年基建的资金供给相对充裕,3.5万亿地方政府专项债的发行额度为历史次高,但发行进度偏慢,截至8月远低于去年同期(图7)。

图7:今年专项债发行明显后置

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资料来源:Wind,招商银行研究院

8月国务院要求加快地方债的发行,争取在今年年底和明年上半年形成实物工作量,也就是要表现在基建投资上。专项债发行已开始提速,但总额度在年内或难以用完。

不过,这一情况在宏观上或许也有好的效果,即宏观债务率、地方政府债务率受到控制。今年以来财政收入增加了,但财政支出力度偏弱、进度推后。分类来看,民生相关支出增速加快,基建相关支出增速下行(图8)。

图8:上半年基建相关支出增速下行

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资料来源:Wind,招商银行研究院

这是由于今年上半年以来,我国处于“稳增长”压力较小的窗口期,同时财政纪律加强,特别是对地方财政的约束在加强。前瞻地看,基建或将发挥跨周期调节的作用,若明年一季度我国外需受到冲击,出口下行,基建或将形成替代以支撑内需。

五、房地产:回归理性

房地产是当前居民、企业和政府共同关注的问题。在过去的十多年中,房地产销售出现了三轮完整周期。第三轮周期在2019年基本走进尾声。去年疫情爆发后,房地产市场出现一轮“新周期”,上行时间跨度12个月。前几轮周期的上行期历时均在一年左右,随后中央即进行政策调控。与之相似,今年3月以来,密集调控政策出台,房地产销售增速开始下行。这也是本轮“新周期”的拐点(图9)。在此背景下,房地产市场的三方参与者,即居民、地方政府和房企的行为都发生了演变。

图9:房地产“新周期”见顶回落

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资料来源:Wind,招商银行研究院

从居民行为来看,一是收入增长分化导致房价与房租呈现K型分化(图10)。疫情对城镇居民可支配收入的增长产生极大压制。低收入阶层没有财富收入,又受可支配收入增速下滑影响,租房需求趋弱,房租下行,目前仍然低于疫前水平;高收入阶层的收入受疫情影响相对较小。二是调控政策下,居民部门加杠杆的能力受到制约。高收入阶层对于房地产加杠杆的能力和投资的意愿都将下降。当前一二线城市二手房市场成交已经在萎缩,未来将面临较大的价格压力。

图10:房租与房价呈现K型分化

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资料来源:Wind,招商银行研究院

从地方政府供地行为来看,去年由于疫情原因地方财政收入急剧下行,采取的措施是通过土地出让所得的政府性基金收入来补充地方财政。地方政府更多推出能够带来高收入的核心地块,导致土地溢价的提升,这一情况在一线城市尤为明显。今年《政府工作报告》提出“三稳”,出台“稳地价”的住宅供地“两集中”和土地收入划转税务部门征收两大政策。不过,第一轮集中供地的效果并不明显,试点城市核心区域的成交占比仍然偏高(图11),这是由于地方政府仍在延续疫情阶段的行为,采取出让核心地段的策略。目前,部分试点城市被迫叫停第二轮集中供地,调整供地规则。预计未来高线城市的土地供应将向非核心区域转移,以压低溢价率;低线城市由于近年土地出让收入萎缩,将推出核心地块以保证财政收入。

图11:第一轮集中供地核心区域成交占比仍偏高

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资料来源:Wind,招商银行研究院

从房企的开发行为来看,可分为开工、施工和竣工三步。其中,新开工是销售的滞后指标,房地产销售越快,随后的新开工越高。2017年以来,新开工最为活跃。疫情后,最主要的变化是新开工在开发行为中增速最快的一项变为最慢,房企加大了施工和竣工的力度,呈现出 “低开工、快施工、高竣工”的行为特征(图12)。

图12:房企新开工增速由正转负

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资料来源:Wind,招商银行研究院

这是因为此轮调控出台了房企“三道红线”和银行“贷款集中度”上限政策,房企的融资约束从维持现金流转向“降杠杆”,目的在于尽快确认销售收入,而不是作为应付款而增加负债。这产生了两个结果,一是民营房企特别是高负债企业减少拿地,土地拍卖市场的份额快速向龙头国有房企集中。二是民营房企在建工程提速,并将未开工的土地储备出让给其他企业,以尽快降低负债率,导致这些企业的资产负债表规模收缩。预计本轮调控后生存下来的民营房地产企业,在开发规模、资产负债规模上都将显著下降。极端情形下,某些企业甚至可能消失。

六、国企与私企:量价背离

国企和私企两部门比较是理解中国经济实体部门的一把钥匙。疫后复工复产以来,从工业增加值看,私企的工业生产恢复快于国企(图13)。

图13:私企工业增加值增速持续高于国企

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资料来源:Wind,招商银行研究院

注:2021年各月为两年平均增速

其中部分原因是受出口高景气的推动,因为出口制造业中相当多是私企。但从利润总额增速和营收利润率看,国企的经营效益优于私企(图14)。

图14:私企营收利润率持续低于国企

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注:2021年各月为两年平均增速

资料来源:Wind,招商银行研究院

在资产负债率和应收款平均回收期两项数据上,国企相较私企也更有优势,去年以来呈现出逆转式分化(图15、图16)。

图15:国企资产负债率下行至低于私企

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资料来源:Wind,招商银行研究院

图16:国企应收账款平均回收期下行至低于私企

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资料来源:Wind,招商银行研究院

这一现象是因为国企和私企在产业结构上存在差异,在两重因素的作用下出现量与价的背离。

一是全球大宗商品价格上涨,PPI-CPI剪刀差高企。国企特别是央企,主要集中在重要的上游资源类行业和相关中游行业,由于煤炭、钢铁、有色和石油等原材料价格上涨,中上游与原材料相关企业生产的产品涨幅较大,但下游企业受制于内需疲弱和定价弱势,加价空间被压缩,因此利润向中上游行业转移。

二是与“双碳”目标下供给收缩的逻辑相关。西方发达国家高碳排放产业已转移至发展中国家、碳排放高峰已过。对我国而言,在保持我国制造业产业完备、而低碳技术革新尚未完全准备好的情况下,要实现减排需要付出极大的社会成本。目前已经能够观察到上游和高碳排放行业受到明显供给制约,加剧了价格上涨。从这个角度来看,上游产品价格或将难以回落。

预计国企和私企的分化将继续演化,特别是实现双碳目标所需的基础设施和技术革新投资,在前期将主要由公共投资所推动,因此未来私企和国企仍可能会处于此消彼长的状态。

七、资本市场:不确定性上升

从今年全球主要股票市场的表现看,香港恒生指数表现最差,其次是国内A股指数(表1)。

表1:今年以来中国A股市场指数收益率偏低

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资料来源:Wind,招商银行研究院

9月中旬,房地产板块整体下跌,银行股也跟随下跌,无异于小型股灾。虽然目前有所企稳,但由于风险的化解还没有完成,投资者的忧虑也没有缓解。

我国资本市场目前比较脆弱,今年的波动性可能加大,明年则面临外资流入放缓的风险。今年上半年,资本市场积极因素占主导地位,货币政策处于较为有利于资本市场的方向,市场呈现出清晰的结构性行情,周期类的股票表现突出。进入到下半年,我国宏观经济管理推出一系列强有力的结构性措施,包括反垄断、数据治理、平台经济监管以及房地产调控等。市场需要时间对政策进行消化,对于可能的系统性危机的定价也存在矛盾心理。当前关注的重点在于若干头部房企如何化解此次债务危机,避免演变为系统性风险。这种情况下,市场变得极为敏感脆弱,易受自媒体舆情和虚假消息的影响。虽然我们相信中国既有政策工具也有管治能力来控制风险的蔓延,但从技术的角度来看仍有不确定性,监管部门与资本市场的沟通就显得尤为重要。

今年外资在我国权益市场的投资极为失败。由于外资倾向于大消费类的股票,规避军工、新能源等标的,进入到三季度,外资对我国权益市场的投资出现巨幅波动,近几个月总体上表现为净流出。观察外资流入情况,应注意对北上资金进行甄别。由于北上资金有相当部分实属内资。因此观察买入权益,在国际大行托管的产品更接近外资,而在中资银行和中资券商托管的股票,成分则较难确定。

明年资本市场的行情将受到中美货币政策取向分化的影响。外资的流入,不论是在权益市场还是股票市场,都可能出现较大变数。如果美联储采取较快、较强的转向措施,美债收益率将会上行,可能导致资本市场资金的外流。

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