来者可追——2020年中期宏观经济与资本市场展望

招商银行首席经济学家        丁安华

本文为招商银行研究《来者可追——2020年中期宏观经济与资本市场展望》第一部分——来者可追：2020年宏观经济主线。文章全文，可以参考文末方式进行阅读。
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概要

全球经济正深陷“新冠衰退”之中。当前全球确诊病例总量仍在加速上升，此前市场对全球经济在下半年快速反弹的乐观预期已经落空。疫情冲击下，一季度全球主要国家经济增速均断崖式下跌，供需两端的损伤呈现出显著的结构性特征，小微企业和低收入居民受创尤为严重。目前经济供给端的修复具备弹性，但在常态化疫情的压制下，需求恢复乏力，将使得今明两年的全球经济呈现出类似Nike商标的“广义V型”修复。面对“新冠衰退”，各国普遍回归凯恩斯主义，通过史无前例的天量货币财政政策刺激经济。前瞻地看，全球宏观政策“双宽松”将至少持续至2021年末。

下半年我国经济有望延续复苏势头。基准情形下，2020年中国GDP增长2.2%。总需求有望回暖：投资成为经济复苏的中流砥柱，基建投资在政策推动下持续发力，全年增长12%；房地产投资表现韧性，全年增长7%；制造业投资增速低位企稳，全年增长-6.5%。消费下半年难现报复性增长，全年同比增长-2.0%。贸易方面，出口增长仍将承压，全年增速-4.3%；进口有望触底回升，全年增速-5.1%。总供给有望延续上升势头，但受消费不足和外需萎缩影响，生产端修复速度或进一步放缓。企业营收和利润有望回升。价格方面，CPI中枢仍将继续下行，走势前高后低，全年位于2.4%左右；PPI同比中枢将所抬升，但仍处于通缩区间，全年同比-2.0%。

宏观政策总量加码，结构优化。货币政策方面，下半年仍有望保持结构性宽松立场，且总量性“宽货币”政策或将趋于收敛，结构性“宽信用”政策将持续发力。预计今年末M2和社融增速或将分别上升至10.8%和13%。三季度或将针对中小银行定向降准、四季度或将全面降准50bp，1年期/5年期LPR可能继续分别调降10/5bp至年末的3.75%/4.6%。财政政策方面，下半年将有约4.57万亿新增政府融资落地，即使考虑到税收短收等不利因素，广义财政资金总量也将较去年下半年多出4万亿元左右，这将有力支持经济继续修复。

资本市场牛熊转换，风吹麦浪。2季度后，中国债市转熊，A股转牛，预计这一趋势将在下半年延续。中性条件下，全年10年国债利率中枢将在2.9%附近，波动区间在2.5-3.4%，3.4%以上可择机配置，信用债中城投债仍相对安全；A股外部环境存在压力，但内部改革与宽信用带来的动力更强，牛市将延续，沪指中枢或在3,000-3,300运行，创业板可能仍会跑赢大盘，建议关注科技、消费、基建中的优质标的；海外市场美债利率趋于上行，黄金目标价上调至1,900美元，强美元趋于弱化，叠加人民币基本面偏强，下半年汇率的波动区间将在6.8-7.1之间，但需要留意国际关系带来的扰动。

宏观经济主要指标预测（%）

资料来源：Wind、招商银行研究院

一、 “新冠衰退”与凯恩斯主义：2020年宏观经济主线

（一）“新冠衰退”：分化的冲击

全球经济正深陷“新冠衰退”（Coronavirus Recession）之中。2020年，突如其来的新冠疫情席卷全球，使主要经济体在上半年均陷入大幅负增长的泥沼。令人担忧的是，随着时间的推移，疫情在全球的蔓延并未得到有效控制，在经历了短暂的平台期后反而愈演愈烈：当前全球确诊病例总量仍在加速上升，美国、南亚、西亚、南美、非洲成为目前疫情新的“震中”。人类与新冠病毒共存的前景愈发明确，意味着此前市场对全球经济在下半年快速反弹的乐观预期已经落空。

图1：主要国家每日新增确诊数（截至7月16日）

资料来源：Macrobond、招商银行研究院

图2：中美欧一季度GDP均断崖式下滑

资料来源：Macrobond、招商银行研究院

“新冠衰退”如此深入，是因为其冲击具有不对称性，且随着疫情发展还有可能反复，具有明显的结构性特征。

一是疫情暴发对经济的供需两侧均形成剧烈冲击，受创幅度与防疫政策力度正相关。供给冲击降低了经济体生产商品和服务的能力；需求冲击则削弱了消费者购买商品和服务的意愿。疫情暴发高峰期间，严格的防疫政策令经济“停摆”，形成“经济底”。今年1-2月我国主要供需指标跌幅均在25%左右，工业增加值的同比跌幅略高于投资和消费。4月美国非农就业骤减2,079万，创大萧条以来单月最大跌幅。美联储研究发现(注1)，3-4月美国疫情高峰期间，美国劳动力市场的供需两侧同时受到了新冠疫情的冲击。在绝大多数行业中，供给冲击是造成美国劳动力工作时长下降的主要原因。

二是疫情高峰过后，供给侧的修复相对更具弹性。3-4月我国工业生产的修复显著快于消费和投资需求。但供需之间并非独立，而是高度相关的：供给修复快于需求将使得库存增加，进而制约生产。受制于需求疲弱，5-6月我国工业增加值同比增速修复斜率大幅放缓。随着工业生产增速大致恢复到疫前水平，未来我国经济修复将更多取决于需求改善的程度。美国经济的供给侧也5-6月快速修复：得益于防疫措施放松，非农就业修复连续大超市场预期。但与我国不同的是，同期美国消费数据出现了深V型反弹，主因是美国超宽松财政政策对其居民收入短期内构成了支撑。

图3：3月美国主要行业就业时长供需冲击分解

资料来源：美联储、招商银行研究院

图4：4月美国主要行业就业时长供需冲击分解

资料来源：美联储、招商银行研究院

图5：美国新增非农就业骤跌后超预期反弹

资料来源：Macrobond、招商银行研究院

图6：中国供给反弹快于需求

资料来源：Wind、招商银行研究院

三是疫情对不同产业/行业的冲击程度不同。居家隔离政策下，一季度我国二、三产业遭受重创，以不变价计，一季度制造业增加值同比下跌10.2%，跌幅显著超过服务业（同比下跌5.2%）。第一产业受到的冲击相对较小（同比下跌3.2%）。二季度三大产业增加值当季同比增速均显著反弹，其中一二产业已接近疫前水平，但服务业增加值当季同比增速（1.9%）仍然显著低于疫前水平4.7pct。从行业上看，根据招商银行企业调研(注2)，教育、文娱体育和住宿餐饮为疫情冲击下经营压力最大的三个行业，房地产、制造业和金融业经营压力相对较小。

四是疫情加剧了市场主体的分化。从企业部门看，招商银行企业调研发现，疫情过后我国小微企业的经营状况及预期显著弱于大中企业。悲观预期下，小微企业普遍选择收缩、裁员、降薪。从居民部门看，5月美联储发布的《美国居民福利报告》显示（注3），疫情对美国低收入家庭形成了更为严重的经济冲击，进一步加剧了美国居民的福利分化。

表1：疫情冲击下各行业经营压力排名

注：1. 本文简化了各大类行业的名称（简称与全称的对应关系参见附表）；
    2. 数值表示行业在该分项中的排名，数值越小表明压力越大；
    3. 综合压力为所有分项指标标准化后的加权平均。
资料来源：招商银行研究院

图7：我国小微企业和大中企业经营预期显著分化

资料来源：招商银行研究院

图8：疫情冲击下美国低收入居民收支状况显著恶化

资料来源：美联储、招商银行研究院

（二）全球应对：凯恩斯主义的回归

面对新冠疫情对经济的严重冲击，各国普遍回归凯恩斯主义，通过史无前例的货币财政“双宽松”刺激总需求。货币政策方面，美联储4个月扩表3万亿美元至7.1万亿美元，欧央行3个月扩表1.5万亿欧元至6.2万亿欧元。财政政策方面，主要发达经济体的刺激包占GDP的比重均超过10%，其中德国比例最高，为35.9%；美国总额最大，达3万亿美元，占GDP的13.9%。从数据上看，各国财政刺激规模与宏观杠杆率甚至呈正相关，表明财政平衡并非当前各国出台政策时的主要考量因素。

图9：全球主要央行大幅扩表（截至7月17日）

资料来源：Macrobond、招商银行研究院

图10：宏观杠杆率未对全球财政刺激造成显著约束

资料来源：IMF、招商银行研究院

分析新冠疫情经济冲击结构的意义在于，不同的经济“病征”需要不同的政策药方。凯恩斯主义崛起的背景是上世纪30年代的“大萧条”（The Great Depression）。不同于古典经济学家所信奉的静态财政平衡，凯恩斯认为在经济危机时期应当实施赤字财政政策，通过加大财政支出刺激总需求，提振投资、消费，增加就业以促进经济复苏。随着1933年罗斯福新政开始实施，凯恩斯主义（Keynesianism）成为西方国家信奉的经济学教条，直至上世纪70年代石油危机后英美发生“滞涨”（stagflation），以弗里德曼为代表的货币主义思潮（Monetarism）兴起。

本次疫情期间各国的凯恩斯主义政策，更多是“以时间换空间”。当前疫病冲击下的经济衰退与经济周期导致的“大萧条”在成因和表现上存在着本质区别。短期内需求和供给冲击交织，财政政策和货币政策可以应对需求冲击，但往往对供给冲击无能为力。例如，受疫情加速影响，近日美国多州重新关闭了餐厅酒吧等室内服务场所。事实上，要完全消除疫情对经济的负面影响，需要彻底阻绝病毒的传播——而这只能寄望于疫苗的出现。因此，在此次疫情暴发的高峰，各国迅速出台天量刺激性政策，主要是为了在封锁期（lockdown）尽可能地维护居民和企业资产负债表的健康，防止经济供给侧遭受长期而持续的负面影响，例如居民破产、企业倒闭，以便经济之后能快速修复。对次贷危机的研究发现（注4），在深度衰退中，经济的供给侧受损，将对经济增长施加持续的负面影响。而次贷危机后美国财政刺激于2010-2011年过早退出，也对其经济修复形成了阻碍。主流经济学家们普遍认为，可以预见的长期低利率环境也为加大财政刺激提供了便利条件。

前瞻地看，全球宏观政策的“双宽松”将至少持续至2021年末。一方面，当前新冠疫情仍在愈演愈烈，将至少持续到明年。另一方面，疫情高峰过后，各国将普遍面临疫后重建的艰巨任务。尽管由封锁/隔离导致的供给冲击减弱，但各国经济将面临居民和企业资产负债表受损带来的需求冲击，政府仍然需要维持政策宽松刺激总需求。

（三）“新冠复苏”：乏力的“广义V型”

全球经济未来的复苏路径仍然存在高度不确定性。一百年前西班牙流感曾三次暴发，今年下半年北半球的新冠疫情也存在二次暴发的风险。二次暴发情形下，尚未完全恢复的经济可能二次探底，呈现双V型或W型的走势。依据过往经验，疫情的二次冲击力度和影响范围将显著弱化。

次贷危机后，美欧的经济复苏就呈现出两种不同的走势：美国的形态近似V型，而欧元区随后遭受了欧债危机的二次冲击，从而呈W型。值得关注的是，次贷危机及欧债危机的冲击过后，美欧经济并未出现“报复性反弹”：尽管美欧经济增长的斜率恢复至危机前水平，但经济总量却显著低于危机前的趋势水平。

图11：次贷危机后的美欧经济复苏形态

资料来源：BEA、Eurostat、Macrobond、招商银行研究院

图12：美国、欧元区GDP修复程度预测

资料来源：招商银行研究院

令人宽慰的是，全球经济大概率已于上半年见底。中国疫情防控最为有效，一季度GDP -6.8%的同比增速已成为GDP增速的底部。欧洲（除俄罗斯）疫情高峰已过，每日新增确诊病例维持在9,000例左右，各国已于5月开始逐步重启经济，GDP增速的底部大概率将出现在二季度。美国6月零售总额已深V反弹，接近疫前水平。目前美国疫情虽然大幅反弹，但考虑到美国民意以及进入最后阶段的总统选举，社交隔离措施的实施力度大概率将小于4月，对经济的负面影响也将相应小于当时，下半年美国经济大概率也将好于二季度。

基准情形下，全球经济今明两年的GDP增长很可能将呈现出类似Nike商标的“广义V型”修复：断崖式下跌于今年二季度触底，随后缓慢修复，且斜率逐步放缓。

美国方面，尽管5月复工后其经济超预期反弹，二季度的底部有望好于此前预期，但受疫情实质性反弹影响，之后的修复斜率将更为平缓。预计美国今年GDP增速在-5.8%左右，2021年可望实现3.4%的增长，GDP至2021年末将恢复至2019年末97.9%的水平。

欧元区方面，由于更为严格的封锁措施和力度相对较小的宏观政策应对，二季度GDP的跌幅或显著高于美国；由于疫情得到较好控制，随后其经济的修复或快于美国。预计欧洲今年全年GDP增速在-8.6%左右，2021年可望实现4.8%的增长，GDP至2021年末将恢复至2019年末96.6%的水平。

（四）中国前景：“凯恩斯窗口期”下的喜与忧

由于疫情控制得力，我国的宏观刺激力度远小于西方发达国家。上半年我国央行下调一年期MLF利率30bp至2.95%，常规货币政策空间仍然充足；广义财政赤字（含国债、一般债、专项债及特别国债）相较上年增加3.6万亿，相当于GDP的3.6%。但受货币政策和财政政策前置发力影响，一季度我国宏观杠杆率仍然跳升13.9个百分点至259.3%，今年的《政府工作报告》中也隐去了“宏观杠杆率基本稳定”的表述。

图13：今年我国广义财政赤字增加3.6万亿

资料来源：IMF、招商银行研究院

图14：一季度我国宏观杠杆率跳升13.9pct

资料来源：Wind、招商银行研究院

虽然政策刺激比较温和，但仍然支撑了我国经济的显著反弹。分省份看，这一反弹中有“喜”也有“忧”。

“喜”的方面：一是房地产韧性强。上半年广东省土地成交火爆，其中广州、深圳、东莞、佛山1-6月土地出让收入同比分别增长81.4%、25.7%、177.0%、52.8%，5月末广州、深圳、东莞住宅价格指数同比分别增长0.1%、0.6%、5.9%，下半年房地产投资或将显著上行；其他重要省份中除湖北外房地产投资均较好，其中四川、湖南景气度尤高。二是基建发力明显。广东和中西部基建正在发力，下半年专项债发行规模明显超过去年，配合贷款的增长，基建投资增速仍将上升。三是“南方不亮北方亮”。山东今年投资、外贸、工业、地产均好于全国平均水平，疫情对其医药、纺织行业有利，油价下跌对其炼化行业有利。四是“中部崛起进行时”。以四川、江西、湖南为代表的部分省份外贸和工业景气度较高，产业链内迁渐露端倪。

“忧”的方面：一是经济龙头产业空心化苗头显现。广东、江苏进出口和工业投资较差，尤其是广东明显出现了产业链外迁现象，房地产有过热迹象，就业隐忧浮现。二是居民杠杆高企，风险上升。例如，浙江土地出让收入连续多年全国领先，房地产景气度较高，但居民存款增速显著低于贷款增速，居民杠杆率上升孕育着风险。三是新动能缺位的工业复苏持续性存疑。河南、湖南设备投资增速低，建安投资驱动的工业投资增速或难持续。四是疫情以及最近的水灾对经济施加的不确定性影响。

图15：我国经济反弹中各省有喜有忧

资料来源：Wind、招商银行研究院

图16：上半年货币扩张对经济的积极影响（注5）

资料来源：Wind、招商银行研究院

图17：上半年财政扩张对经济的积极影响（注6）

资料来源：Wind、招商银行研究院

展望下半年，我国经济中最大的确定性因素是“凯恩斯窗口”，即扩张性的财政给经济带来的拉动效应。未来数月政府债券发行量和贷款金额都将保持大幅增长。根据《政府工作报告》测算，下半年政府债券净发行或将达到4.57万亿，比2019年下半年增加104%，预计大部分将在10月前发行完毕。根据央行易纲行长在陆家嘴论坛上的讲话测算，下半年新增贷款约为7.4万亿，新增社融约为12.2万亿，分别是去年同期的1.04倍和1.1倍。这将带来多重影响：一是下半年经济增速大概率将显著反弹；二是为了配合发债，三季度货币政策或适度给予流动性支持，当前货币政策的“结构性”转向，是为精准滴灌实体经济，而不是宽松立场的反转。但货币政策边际转向，仍将加大货币市场和债券市场的波动；在经济修复、流动性保持相对宽松、资本市场改革开放继续发力的多重支持下，股票市场或维持强势。

新冠疫情仍是下半年我国经济所面临的最大不确定性。若疫情于冬季加剧，防疫措施再度趋于严格，将对尚未复苏的经济造成猛烈的二次冲击，届时我国将不得不采取更大力度的财政和货币刺激，甚至实施某种程度的财政赤字货币化。在宽松政策的刺激下，资产价格可能显著走高，但经济所面临的中长期风险将大幅上升。

此外，中美贸易摩擦仍将对我国经济施加负面影响。中美贸易摩擦自2018年开始以来历经反复：同年11月有所缓和，去年5月又趋于恶化，之后中美双方于去年10月订立了第一阶段贸易协议。今年美方对我国的遏制措施加码，包括部分产品恢复加征25%的关税，以及对华为的严厉制裁等，但短期内还未对我国经济造成显著冲击。年底美国大选之后，双方仍然有通过谈判缓和冲突的机会。

表2：2020年中国经济预测

注：2020年基准情形下的降准次数统计为5次（1、3、4、7月、Q4），合计 100 bp（仅计算全面降准幅度）。央行已于1月全面降准50bp、于3月普惠降准、于4-5月定向降准100bp，预计7月定向降准、四季度全面降准50bp。
资料来源：Wind、招商银行研究院

基准情形下，下半年经济将延续复苏态势，全年GDP增长2.2%。经济复苏的动力主要有三：一是投资发力，预计下半年基建投资将稳步增长，房地产投资展现韧性；二是消费回升，年末单月社零增速有望达到去年同期水平；三是需求回暖拉动产销增长，企业营收和利润的改善有望持续。作为政策支撑，财政政策空间尚存，同时制度性减税降费政策有望进一步推进；货币政策保持结构性宽松立场，未来总量性的“宽货币”政策或将趋于收敛，结构性的“宽信用”政策将持续发力；今年末M2和社融增速或将分别上升至10.8%和13%，下半年1年期和5年期LPR可能分别调降10bp、5bp至3.75%、4.6%。在疫情未出现二次暴发和中美关系缓和的乐观情形下，预计全年GDP增速可达到3%；而在疫情二次暴发和中美经贸摩擦加深的冲击情形下，全年GDP增速可能跌至-2%。

专栏：解剖麻雀——浙江省经济修复分析

疫情冲击下，浙江省的财政货币扩张显著高于全国水平。财政方面，1-5月浙江省地方公共财政支出累计同比增长4.4%（较2月提升17.6pct），显著高于全国同期-3.1%的水平（较2月提升3.9pct）。由于互联网、电商产业较为发达，浙江省产业受疫情冲击相对较小、财政收入增长亦有韧性：1-5月，浙江省公共财政收入同比-2.8%，显著高于全国-13.6%的水平。此外，疫后浙江省土地市场出让火爆也支撑了浙江省的政府性基金收入。以杭州为例，前5月成交土地规划建筑面积同比增长10.1%，显著好于100大中城市同期-0.7%的水平。货币方面，浙江省信贷余额增量/GDP全国领先。上半年浙江省贷款余额增长1.42万亿元，占全国贷款余额增量的11.2%，远高于一季度浙江GDP在全国7.1%的占比，超出幅度位居全国第一。

图18：浙江省财政支出领先全国其他地区

资料来源：Wind、招商银行研究院

图19：浙江省投资增速反弹快于全国

资料来源：Wind、招商银行研究院

宏观政策扩张下，浙江省经济迅速修复。一是投资增长领跑全国。截至5月，浙江省固定资产投资同比增速累计同比增长2.4%，较疫前水平下滑7.7pct；同期全国固定资产投资同比增速累计同比-6.3%，较疫前水平下滑11.7pct。二是工业生产修复领先全国。5月浙江省工业增加值当月同比增长9.9%，增速已恢复至疫前水平（9.8%）；同期全国工业增加值同比增长4.4%，仍略低于疫前水平（6.9%）。三是企业利润增速反弹快于全国。截至5月，浙江省工业企业利润累计同比-11.0%，增速较2月谷底水平反弹39.2pct。同期，全国工业企业利润累计同比-19.3%，增速较2月谷底水平反弹19.0pct。整体上看，浙江省投资增长对经济起到拉动作用，表现为生产修复领先、利润反弹更快。

相较企业部门，浙江省居民部门的改善并不明显。1-6月全国新增居民存款8.33万亿，其中浙江省居民存款增长0.61万亿，浙江省居民存款增长在全国占比为7.3%，远小于浙江省新增贷款在全国11.4%的占比。从人均可支配收入增速看，一季度浙江省居民人均可支配收入同比增长0.4%，落后于全国0.8%的水平。浙江省消费修复也并未显著好于全国水平。1-5月，浙江限额以上企业消费品零售总额累计同比-10.2%，较疫前水平下滑16.3pct；同期全国销售额累计同比-12.7%，较疫前水平下滑16.6pct。

从浙江的经验看，扩张性宏观政策对企业部门的正面影响显著高于居民部门。但值得注意的是，维持居民资产负债表的健康是今年“六稳”“六保”的重中之重，也是未来我国经济需求端修复的关键所在。

图20：浙江省工业生产修复领先全国

资料来源：Wind、招商银行研究院

图21：浙江省企业利润反弹领先全国

资料来源：Wind、招商银行研究院

图22：浙江省居民人均可支配收入增速落后全国

资料来源：Wind、招商银行研究院

图23：浙江省社零修复与全国水平相当

资料来源：Wind、招商银行研究院

第二部分——全球经济：漫漫修复路
第三部分——中国经济疫后重建猜想
第四部分——资本市场：牛熊转换，风吹麦浪

注释：
1、Brinca, P.; Duarte, J.B. and Faria-e-Castro, M. "Measuring Sectoral Supply and Demand Shocks during COVID-19." Working Paper 2020-011B, Federal Reserve Bank of St. Louis, 2020.
2、参见招商银行宏观专题报告《穿越生死线：招商银行小微企业调研报告之二（I）》。
3、美联储报告发现，年收入低于4万美元的家庭中存在失业情况的占比为40%；年收入在4-10万美元之间家庭为19%，年收入超过10万美元的家庭为13%。“Report on the Economic Well-Being of U.S. Households in 2019, Featuring Supplemental Data from Aprial 2020”,
4、Mai Dao and Prakash Loungani, “The Human Cost of Recessions: Assessing It, Reducing It,” International Monetary Fund, November 11, 2010.
5、为了将全国的各省情况进行比较，图中各省指标均除以全国总量以标准化。其中，固定资产投资份额变化：指2020年5月各省固定资产投资累计值占全国的份额与2019年12月所占份额的变化。新增贷款份额变化：指2020年5月与2019年12月各省新增本外币各项贷款余额占全国的份额变化。由于湖北省受疫情影响，各项指标均大幅低于全国平均水平，并未体现在图中。
6、财政投入指数：采用各省政府一般性支出和政府性基金支出加权拟合得到，其中政府性基金支出根据收入端各省地方政府专项债和地方土地出让收入等估算。

感谢谭海鸣、谭卓、刘东亮、田地、步泽晨、黄翰庭、韩剑、杨薛融、王炳、柏禹含、朱肖炜、陈峤对此文的贡献。